基于供需库存框架对2021年债市进行复盘

基于供需——库存框架对2021年债市进行复盘

首先重申我们分析框架中的相关概念:央行提供货币，对应资金的供给端，实体经济的信用扩张与收缩代表信用，对应资金的需求端，资金的库存，一般用金融市场杠杆率来指代，另外资产荒也是一种特殊的库存。

并给出三个基本结论:

供需矛盾决定市场方向，库存水平影响行情的节奏和幅度供需越是极端错配时，若叠加库存也处于一个极端，向另一个极端特别有弹性的话，就会出现大级别行情

货币与信用的状态有松稳紧三种状态，每种状态间隔1个步长，因此从松到紧是2个步长的预期调整，幅度大于从松到稳的1个步长调整。

货币—信用四象限，两个强有效象限，紧货币+宽信用，债熊，宽货币+紧信用，债牛两个半强有效象限，宽货币+宽信用，曲线大概率陡峭，紧货币+紧信用，曲线大概率平坦，概率高低取决于预期边际变化的弹性

从这个框架出发，对2021年债市行情进行复盘:

1月初到春节前，紧货币+稳信用，利率曲线熊平市场对于货币端的预期从松到紧，认为信用环境偏稳，因此债市的供需关系边际恶化，且货币端的预期调整主要影响了短久期此外，伴随债市高杠杆被打破，导致债市行情调整比较急促

春节后到7月份降准前，稳货币+紧信用，利率缓慢下行伴随着对资金的恐慌情绪消退，以及3月份社融数据出现向下拐点，货币与信用都出现了一个步长的利多方向调整，供需关系优化，决定了看多的方向此外，整体资金库存低位，助推了债市顶住预期中的利空而得以长时间缓慢上涨

7月份降准后到9月末，宽货币+紧信用，利率整体下行货币端的预期从稳到宽，出现了一个步长的修正，供需矛盾优化，决定了看多的方向

这里需要提示的是，虽然都是一个步长的预期调整，但春节后的货币稳其实隐含的是稳中偏紧的方向，因此当降准信号一出，市场预期向宽修正的实际幅度更大。

期间，主流机构全面加久期，杠杆，导致库存攀升到高位，也导致了行情先强后弱先强体现在利率曲线快速牛陡，后弱体现在9月份短端利率开始调整，长端利率始终没有突破到新低而陷入震荡

10月初至10月中旬，紧货币+紧信用，利率曲线熊陡央行基本否定了四季度降准的可能性，货币端预期从宽到紧出现了两个步长的调整，决定了看空的方向并且预期从一个极端修正到另一个极端，导致行情走势较为急促，10年国债利率在一个交易日上行7bp

10月下旬到11月末，稳货币+稳信用，利率整体下行货币与信用都出现了一个步长的调整，但货币向利好修正的幅度更大一些，因此利率整体下行

一方面，虽然降准概率更低，但公开市场维稳不断，市场对于货币的预期从紧向稳修复，但这里的稳实际上稳中偏宽，因为主流看法对经济持悲观态度，另一方面，10月份社融同比增速触底得到部分认同，对于信用从紧的预期也开始向稳的方向切换，但实际上这里的稳也是偏紧的。。

12月初至今，宽货币+稳信用，利率整体下行年内第二次降准提前落地，货币端预期出现一个步长的调整，对于信用稳的预期没有改变，因此债市供需关系优化，利率下行

期间，理财子转型申购债基，产生了配置需求这部分配置集中于3~5年期，导致了结构性资产荒的出现，因此阶段性中等久期表现强于短久期和长久期

对传统货币——信用分析框架重新赋能

最近几年来，传统意义上的货币—信用分析框架愈发不合时宜，并不在于信用与货币本身的影响权重变低其最大的痛点在于，框架是基于后验的视角划分货币与信用的宽，紧，而身处市场之中，更需要的是先验的视角找到宽，紧变化的时点

在过去近一个月时间里，我们先后发布多篇报告，试图完善传统的货币—信用分析框架。“品牌建设没有捷径，需要将社会责任融入生产，管理，经营的方方面面，守正笃实，久久为功，才能让‘金字招牌’历经风雨洗礼仍然闪闪发光。”娃哈哈集团董事长宗庆后说。主要的改进在以下四个方面:

同时考虑供给侧与需求侧逻辑，并把供给侧逻辑放在更重要的位置逆周期调节下，央行是对经济数据进行跟踪并及时反馈，市场则通过预测经济数据反过来推断央行可能的行为但放在2021年来看，这样的方法论无法得出二季度利率缓慢下行的结论，也无法预测7月份央行突然转向降准的行为

若同时结合供需两边逻辑来看，影响央行施策的变量组成动态调整，导致货币阶段性与供给驱动的高PPI脱钩，重心切换到支持中游制造业从传导路径来看，当面临着既要同时又要的政策矛盾时，市场短期在观点上更容易形成分歧，因此市场波动方向就得参考逻辑的边际弹性变化

通过超预期的步长调整来捕捉主要逻辑的边际弹性传统框架立足于货币与信用或宽或紧的客观状态，从实际数据出发既滞后，又忽视了预期对市场的作用力

我们将货币和信用的状态定性为紧稳宽三种状态，将四维度扩展到六个维度，实际应用中则将稳更细分为稳中偏紧和稳中偏宽两种行情的运行不取决于对货币，信用状态的静态定性，而取决于市场预期动态变化的方向和空间，哪一方预期调整的边际弹性更大则更可能起到主导作用

引入资金库存概念，对行情幅度节奏提供多一个思考角度核心结论，供需关系决定债市方向，但库存高低影像行情的幅度和节奏占优策略有两个:1)当供给大于需求，若库存处于高位，且预期供需关系进一步错配，那么价格走势确定性走弱，2)当供给小于需求，若库存处于低位，且预期供需关系进一步错配，那么价格走势确定性走强

相较于资金的供需，库存的观测指标更高频且更易获得，而相较于捕捉预期变化，库存的观测指标更客观且更易获得因此，引入资金库这个概念，可以提供多一个思考行情的角度

兼顾预测，但更重视应对，倾听政策的信号和市场的声音在充满不确定性的世界中进行预测本就是很大的挑战，而试图预测大级别拐点就更是如此我们认为，一方面要兼顾预测和倾听，自身的预测和市场预期结合，与实际情况对比得到超预期以及应对的策略，另一方面，顺应趋势好于预测拐点，比如货币政策宽松或紧缩周期，信用的宽松或收敛周期，都会有至少超过半年的持续性，基于此而进行的判断相对来说更有把握

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