1．2021年聚烯烃行情回顾价格回落调整至低估值

内容摘要

1． 2020—2022年是产能投放高峰期，年均增速在20%/12%，

2． 今年供应端由于进口减量导致表需增速下滑，塑料/PP分别为—5%/2%，预计明年11%/9%，3． 整体需求相对偏弱，明年需求增速乐观预计11%/8%，

4． 利润随产业周期压缩，尤其边际路线会受到更多挑战，

5． 从月度来看，上半年表需压力小于下半年。

核心观点

聚烯烃价格波动影响一是成本端逻辑，尤其是煤炭受政策影响大，伴随着经济工作会议中提出新增可再生能源与原料用量不纳入能源消费总量控制，且各地保供措施逐步执行，煤炭价格回归到合理区间，煤化工成本压力有望缓解，传导到煤化工供应大概率会恢复，二是供需结构，长期来看聚烯烃这轮产能投放期尚未结束，明年供需基本平衡或者略宽松，从年内节奏看，上半年3—5月份去库可能性大，年中累库，下半年投产压力相对大。

策略方面:单边来看，塑料价格波动区间在7500—9500/9800，PP价格波动区间在7200—9600/10000，跨期来看，上半年供应压力小于下半年，近远月价差维持back结构，逢低正套为主，跨品种来看，05合约塑料表需增速小于PP，做多L—PP05价差，而下半年价差回落，另外生产利润压缩也是符合产业周期的，可考虑MTO利润压缩与PDH利润压缩。

风险在于:投产的不确定性，意外检修以及其它政策变化影响等。。

正文

1． 2021年聚烯烃行情回顾

1.1 行情回顾

塑料/PP在一季度的上涨行情主要是美国寒潮的不可抗力因素导致装置停车，外围供应紧张库存快速消化至低位，国内价格跟涨正反馈，与此同时下游加工利润逐步压缩直至需求乏力，再引发负反馈压力传导至中游环节，价格也回落调整至低估值6—8供需没有明显矛盾，供应端有检修，需求季节性淡季，指数横盘震荡，塑料相对强一些，其原因仍是进口量迟迟没有恢复至正常水平，塑料进口依存度高于PP9月份能耗双控政策影响显现，上游煤炭与天然气快速拉涨，动力煤在三季度涨幅80%以上，导致煤化工成本不断抬升，且煤化工装置供应出现预期外的减量，塑料/PP涨幅达到25%10月份尤其是中旬后需求逐渐乏力，更重要的是成本端塌陷，聚烯烃价格一泻千里，尤其是PP最终回归到年初位置纵观全年塑料指数波动范围在7400—10270，PP指数波动范围在7720—10520

2． 供应端分析

2.1 年度表需增速8.5%/7%

首先从年度数据来看，塑料在2012，2014，2020年的产能增速均在15%以上，2021年投产已兑现465万吨，另有60万吨计划在12月底—明年初投产，因此今年产能增速20%—22%，2022年投产计划525万吨以上，产能增速18%2020—2022年为产能投放高峰期近十来年每年的进口量都是维持正增速，仅2021年进口减少20%，因此导致今年整体表需增速为负，除此之外只有2015—2016年因回料减量导致表需增速为负预估明年国产量增加13%，进口环比小增3%—4%，表需大概8.5%附近

PP在2013—2014，2016，2019—2020年的产能增速均在10%以上，2021年投产增量350万吨，产能增速12%以上，而2022年仍有365万吨投产计划，产能增速11%，2019—2022为产能投放高峰期从整体表需增速来看，仅2014与2018年因为回料供应减少而出现负增速，其余年份均是正增速，2021年因为粒料进口量锐减导致整体表需增速较低预估明年国产量增加8%以上，粉料与回料环比持平或小降，即使进口量维持今年的偏低水平，表需大概7%左右

2.2 月度表需增速压力体现在下半年

然后结合投产，检修计划，进口等各方面对月度表需进行估算今年底计划投产的镇海炼化与浙石化部分线路可能延期至明年初，另外明年底的投产也有可能无法在当年兑现2022年5月份之前有兑现可能的分别为塑料140万吨，PP125万吨，其余的大概率要到下半年检修计划尚不完整，后续继续补充，从月度来看上半年3—5月以及下半年的7—9月检修相对集中进口量在今年基数上增加5%以内，且下半年比上半年多据此估算塑料5月份之前表需增速5%以下，下半年表需增速11%左右，而PP5月份之前10%，下半年表需增速9%以下，主要关注投产兑现情况

3． 需求端分析

3.1 年度需求增速预计11%/8%，关注是否原地过节

月度需求按照过去几年的月均值，再附以一定增速，预计塑料明年需求增速10%—11%，PP需求增速8%，需要考虑的变量一是政策对需求端的调控，若有需求刺激对PP的利好更为明显，二是今年过年是否号召原地过年，影响需求节奏。“能耗双控”或将继续影响煤化工开工；丙烷价格和利润问题成PDH企业开工率的关键。

3.2 下游行业仅部分维持正增速，明年刺激经济增长有望看到

今年需求整体偏弱，从各行业产量数据也能看出。

截止到10月份数据，塑料制品产量累计同比4.5%，但与2019年同期相比增速为负，2020年因疫情影响需求基数低塑料制品的出口增速相对好，截止到11月份数据，出口金额累计同比增速18%，且2020年相比2019年增速高达76%快递行业业务量近5年持续正增速，尤其去年增速31%，11—12月的促销活动集中，预计今年全年35%左右增速水泥产量累计同比2%，若与2019年相比增加3.4%

汽车行业近几年持续去库，从2018年开始汽车的年度产量累计同比均为负，而今年增速转正3.5%，有所好转，与疫情前的2019年相比增幅0.6%，明年能否否极泰来值得关注，尤其是新能源汽车的需求是否会增加从销量上来看，今年销量累计同比4%左右，与2019年同期相比也有小幅增加1.6%

家电行业整体表现不温不火，相对平淡截止到10月份产量数据，洗衣机产量累计同比13%，若与2019年相比同比仅增加6%，家用空调产量累计同比8%，与2019年同期接近，冰箱产量累计同比4%，与2019年同期相比增加9%，彩电产量累计同比—5%，与2019年相比减少4%

对于明年需求的看法，大概率会比今年好，刺激经济增长的政策有望看到，从行业来看，快递行业继续增速发展，另外重点关注汽车行业是否迎来拐点。供给端:2022年供给端的投产压力较大。

4． 库存推演

4.1 年内库存季节性变化

通过对供应，需求端的各项分析，现对库存节奏进行推演从全年来看供需相对平衡或者供略过于需，从月度来看，今年12月—明年1月库存震荡为主，1月下旬—2月有过年因素产业累库，该阶段要关注是否有原地过节政策，若有则会影响需求节奏，累库程度会小于预期节后3月季节性去库，4月份窄幅震荡，因此5月合约有望先弱后强，5—6月再度累库，7—8月由于检修相对多，叠加季节性需求去库，10月份之后进入震荡消化或累库过程需要指出的是，当下做出的预期要根据变量随时调整

5． 利润情况分析

5.1 生产利润在产业背景下压缩收窄

2020—2022年聚烯烃仍处于投产高峰期，生产利润压缩是符合大势所趋的，尤其是边际路线亏损的现象时有发生今年煤炭受能耗双控影响涨幅惊人，煤化工成本抬升加工利润压缩到历史新低，丙烷制工艺也出现了罕见的利润亏损情况，目前部分装置仍在检修，且东莞巨正源后期还有检修计划，从成本端压力传导到供应减量考虑到2022年聚烯烃计划投产量甚于今年，长期看产业利润修复后还是要被压缩收窄的从绝对空间来看，塑料，PP的油制利润率合理上限在40%，煤制利润率合理上限在30%—35%，丙烷制利润率上限在40%—50%，MTO路线利润率波动较大，上限在40%—50%，长线关注利润收窄的交易机会

6． 期限结构

6.1 跨期价差back结构

在产能投放背景下，尤其明年下半年投产计划多于上半年，塑料和PP的跨期价差大概率还是back结构，远月压力更大，在接近平水时可考虑做多价差。

6.2 跨品种价差

塑料明年表需增速预计11%，PP明年表需增速预计9%，相差不大截止到明年5月份来看，塑料表需增速6.5%，PP表需增速11%，即上半年塑料供应压力小于PP，L—PP05合约延续震荡偏强格局，下半年表需增速相差不大，价差可能再度回落

7． 策略与总结

7.1 基本面总结

一方面是考虑成本端变化，原油中长期还是看弱的，煤炭受政策影响大，12月8日—10日的经济工作会议中首次提出新增可再生能源与原料用量不纳入能源消费总量控制，即化石能源不作为燃料而是作为原料使用时，不再折算成能源纳入双控的总量控制，此外各地保供措施也在逐步执行，煤炭价格回归到合理区间，煤化工成本压力有望缓解，煤化工供应会恢复正常水平，另一方面是供需结构，长期来看，2020—2022年又是聚烯烃的一轮产能增速高峰期，考虑到明年投产增量高于今年，进口量即使按照小增幅估算，表需增速仍在11%/9%，供应环比宽松，粉料与再生料供应变动不会很大当然需求应该也会有所好转，从今年需求来看，快速行业维持增速发展，汽车行业有好转迹象，能否持续要继续跟踪，家电行业表现平淡出口需求虽不及去年但也不差对于明年的需求增速预计在10%/8%，整体供需基本平衡或者略宽松产业利润从长期趋势来看还是压缩的，上半年因供需压力不大可能有所修复，下半年相对差一些

7.2 策略与风险提示

单边来看，塑料价格波动区间在7500—9500/9800，PP价格波动区间在7200—9600/10000，跨期来看，上半年供应压力小于下半年，近远月价差维持back结构，跨品种来看，05合约塑料表需增速小于PP，做多L—PP05价差，另外生产利润压缩也是符合产业周期的，考虑MTO利润压缩与PDH利润压缩。

风险在于:投产的不确定性，意外检修以及其它政策变化影响等。

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