缩表是美联储货币政策由松转紧的第三步
摘要
我们在报告《美联储酝酿缩表意味着什么》中提出美联储或于3月加息，Q2讨论缩表并于中期选举后再次加息而在本文中，我们将进一步探讨四个问题:1)美联储缩表行为究竟是灰犀牛还是黑天鹅2)上一轮缩表对各类资产有何影响3)中国央行货币政策是否存在自主空间4)国内资本市场将有何反应
上一轮紧缩周期中缩表更像是灰犀牛1)缩表是美联储货币政策由松转紧的第三步2013—2018年美联储货币紧缩周期可分为三个阶段:2013Q2至2014年Taper阶段，2015Q4至2017年H1为(仅)加息阶段，2017Q3至2018年加息与缩表并行阶段2)2013年Taper引导影响类似黑天鹅，2017—2018年缩表影响更像灰犀牛首先，Taper发酵10Y美债收益率上行最陡，缩表期10Y美债收益率上行最持续此外，紧缩初期(Taper预期引导阶段)政策反转，市场波动较大，美联储货币政策对市场而言类似黑天鹅，首次加息前后全球资本市场也现波动，但弱于紧缩初期，缩表期间全球资本市场反应整体平淡，直至流动性发条被拧至满弦后市场波动突然放大(2018年Q4)换言之，缩表作为紧缩周期最后一环，其影响更像是灰犀牛，而非黑天鹅
2013—2018年美联储紧缩期如何影响中国资本市场1)美联储紧缩阶段，中国货币宽松的最大风险(之一)是人民币汇率承受较大的贬值压力2)美联储紧缩期叠加汇率贬值未必导致A股下跌2016年Q1人民银行下调MLF利率，但经历了2016年1月的熔断后，2016年2—11月多数指数大涨，同期人民币较美元贬值5.6%3)由2013—2018年美联储紧缩期的经验来看，经济走弱，汇率承受极大贬值压力以及权益资产性价比显著低于债券三选二共振才会导致A股重挫
当前国内形势:允许人民币适度贬值，经济回升前景明朗，权益性价比整体不低1)疫后两年人民币大幅升值，今年海外生产恢复，中国出口份额下滑概率较高，需要担心的并不是人民币汇率贬值，而是过度升值2)内需发力，信用宽松，外需不弱共振之下，2022Q1国内经济回升的确定性较高，PMI大概率延续2021年11—12月的回升势头进一步走高3)目前10年期国债收益率倒数与万得全A 指数TTM差值处于过去十年的高位，股票性价比明显高于债券
正文
我们在1月6日报告《美联储酝酿缩表意味着什么》中指出，美联储或于3月加息，Q2讨论缩表，Q3落地缩表并于中期选举后再次加息而在本文中，我们将进一步探讨四个问题:1)美联储缩表行为究竟是灰犀牛还是黑天鹅2)上一轮缩表对各类资产有何影响3)中国央行货币政策是否存在自主空间4)国内资本市场将有何反应
一，缩表是美联储货币政策由松转紧的第三步
2013—2018年美联储货币政策节奏如下:2013年5月引导Taper预期2014年Taper2015年12月首次加息2016年12月第二次加息2017年3月，6月两次加息后，2017年9月宣布自当年10月起缩表，2017年12月继续加息2018年加息四次同步缩表2019年结束紧缩。
本轮美联储货币政策转向可以追溯到2021年1月6日公布2020年12月议息会议纪要，疫后首提Taper2021年9月FOMC暗示削减QE并于11月FOMC宣布Taper，12月FOMC上给出了2022年加息三次的前瞻指引随后，今年1月6日公布去年12月议息会议纪要讨论缩表可见，缩表基本上是金融危机后以及疫后美联储货币政策由松转紧的第三步:Taper加息缩表
二，上一轮紧缩周期中缩表更像是灰犀牛
Taper发酵10Y美债收益率上行最陡，缩表期10Y美债收益率上行最持续
将2013—2018年美联储货币紧缩周期划分为三个阶段:2013Q2至2014年Taper阶段，2015Q4至2017年H1为加息阶段，2017Q3至2018年加息与缩表并行阶段先来回顾2013—2018年美联储货币政策紧缩期美债市场反应，总体来看有两个特点首先，引导Taper预期至缩表前10Y美债收益率上行斜率最为陡峭，2017年Q4缩表与加息并行后美债收益率进入了一年的上行期
具体来看2013年5月23日伯南克暗示Taper后的3个半月内10年期美债收益率与10年期TIPS收益率分别上升95BP和116BP，2015年12月FOMC落地首次加息靴子前的2个月内2年期美债收益率，10年期美债收益率与10年期TIPS收益率分别上升45BP，31BP与34BP，2016年12月FOMC落地第二次加息靴子前的2个月内2年期美债收益率，10年期美债收益率与10年期TIPS收益率分别上升46BP，85BP及65BP2017年9月FOMC宣布缩表后的一年内2年期美债收益率，10年期美债收益率与10年期TIPS收益率分别上升148BP，100BP与71BP
2013年Taper引导影响类似黑天鹅，2017—2018年缩表影响更像灰犀牛
我们发现紧缩初期由于政策反转，因此市场波动较大，美联储货币政策对市场而言类似黑天鹅，首次加息前后全球资本市场也现波动，但弱于紧缩初期，缩表期间全球资本市场反应整体平淡，直至流动性发条被拧至满弦后市场波动突然放大(2018年Q4)换言之，缩表作为紧缩周期最后一环，其影响更像是灰犀牛，而非黑天鹅
如图6可知，上一轮美联储货币政策转向第一阶段初期，也即Taper引导期全球资本市场波动最为剧烈，随后债市与汇市仍受Taper预期影响，但各国股市逐步稳定如图7可知，第二阶段首次加息前后全球资本市场亦有波动，但幅度明显弱于Taper引导初期如图8可知，2017年Q4至2018年Q3美联储缩表阶段美债收益率持续走高，但全球资本市场整体积极(但A股重挫)，直至2018年Q4全球股市突然巨震，避险情绪驱动下美债收益率也由升转降
三，2013—2018年美联储紧缩期如何影响中国资本市场。
美联储紧缩期，中国货币宽松容易引发汇率贬值
如图9所示，2013—2018年美联储紧缩周期，中债10年期收益率与美债10年期收益率走势大抵相近，但节奏略显差异结合图10可知，中美利差收窄阶段人民币汇率存在贬值压力换言之，美联储紧缩阶段，中国货币宽松的最大风险是人民币汇率承受较大的贬值压力
美联储紧缩期叠加汇率贬值未必导致A股下挫
如前文所述，人民银行在美联储货币紧缩期实施宽货币容易引发人民币汇率贬值，那么在美联储紧缩周期叠加人民币汇率贬值阶段的A股是否必然存在下行风险2016年就是反例2016年1月人民银行下调3个月期MLF利率75BP，1—2月连续两次下调6个月期MLF利率共计40BP，2月下调1年期MLF利率25BP但在经历了2016年1月的熔断重挫后，2016年2—11月包括上证50，沪深300在内的多数指数均实现了20%左右的涨幅，同期人民币较美元贬值5.6%
结合图12可知，2016年1月10年期国债收益率倒数与万得全A市盈率之差触及历史极值，也即，从大类资产配置的角度将2016年1月后A股的配置价值已经非常突出进一步看，2013年—2018年美联储紧缩期间A股确实出现了三次重挫:2015年6—9月，2015年12月至2016年1月以及2018年再结合图12—14可知，美联储紧缩期，仅当PMI走低，中美利差降至极低水平以及10年期国债收益率倒数与万得全A市盈率之差处于极低水平中的三个条件中有两点出现之时，A股才存在极大的下行风险换言之，经济走弱，汇率承受极大贬值压力以及权益资产性价比显著低于债券三选二共振才会导致A股重挫
四，当前国内形势:允许人民币适度贬值，经济回升前景明朗，权益性价比整体不低
疫后两年人民币大幅升值，当前货币可以更加以我为主
如图15所示，相对2019年底而言，截至2021年11月人民币实际有效汇率已经升值7.36%，为全球之最，同期美元实际有效汇率升值幅度则仅为2.30%与疫后两年中国出口份额大幅提升不同，今年海外生产恢复，中国出口份额下滑概率较高，因此我们现在需要担心的并不是人民币汇率贬值，而是过度升值
此外，我们在多份报告中指出，2021年H2美元指数升值有两个驱动力一是美元具有避险功能，全球疫情反复会令美元居高不下另外，2021年9月26日德国大选结束了默克尔16年的执政生涯令欧洲政治与政策上存在不确定性，而2021年美国并无选举，这种差异亦对欧美两大经济体货币政策形成反向影响:欧鸽，美鹰欧洲政治前景不明朗及货币政策鸽派使得欧元偏弱，进而美元走强今年情况则明显不同一来疫情影响大概率降温，二来欧洲政治格局逐渐明朗货币政策也将加速正常化，美国反而将因中期选举而呈现出不确定性总体来看，今年美元贬值或为大概率这也意味着人民币对美元并不存在较大的贬值压力
综上所述，由于美元贬值概率较高而国内又需防止人民币过度升值且允许人民币汇率适度贬值，因此即便在美联储加息，缩表的背景下，国内货币政策仍有一定以我为主的空间。如果确信中国经济正处于一个“不确定性极强”的特殊环境中，那总是强调“正常货币政策”是不是存在偏颇？换个问法：以正常货币政策应对特殊经济环境是否正确？。
PMI将进一步走高，权益资产整体性价比显著优于债券
我们在报告《最具确定性的一季度》中指出，内需发力，信用宽松，外需不弱共振之下，2022Q1国内经济回升的确定性较高，甚至可能是全年经济增长高点PMI大概率延续2021年11—12月的回升势头进一步走高此外，目前10年期国债收益率倒数与万得全A 指数TTM差值处于过去十年的高位，股票性价比明显高于债券一旦新能源概念股调整到位，国内股市或将重拾升势且较2021年更为均衡假若货币更加宽松，叠加全面注册制等因素，不排除2022年A股市场全面牛市的可能性
风险提示
全球疫情超预期
美联储货币政策超预期
国内政策超预期
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